（一）全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自主增長(zhǎng)乏力
如何盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性,培育政府投資的接棒者,以減少未來(lái)政策調(diào)整可能帶來(lái)的振蕩將是各國(guó)政府的當(dāng)務(wù)之急。但從目前情況看形勢(shì)不容樂(lè)觀。一是政策溢出效應(yīng)已經(jīng)逐步減退。全球經(jīng)濟(jì)大幅度下滑得到遏制得益于各國(guó)政府大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃和超寬松的貨幣投放。據(jù)測(cè)算，美國(guó)7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案對(duì)于經(jīng)濟(jì)刺激作用主要集中在今年第二季度和第三季度，將拉高GDP增長(zhǎng)4個(gè)百分點(diǎn)，從第四季度開(kāi)始的貢獻(xiàn)率幾乎可以忽略不計(jì)。二是從政府刺激的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)變成由私人需求和投資推動(dòng)的可持續(xù)性增長(zhǎng)跡象不明顯。三是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。眼下拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“金融、消費(fèi)和房地產(chǎn)”三大動(dòng)力已經(jīng)衰竭，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融要經(jīng)受較為漫長(zhǎng)的休整期。金融危機(jī)使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)必須向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)歸，實(shí)現(xiàn)“再實(shí)體化、再實(shí)心化”，但短期看找到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新引擎難度很大，即使找到了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換的周期也很長(zhǎng)，未必能立竿見(jiàn)影。
（二）全球金融系統(tǒng)初步穩(wěn)定但風(fēng)險(xiǎn)因素依舊存在
美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)在接受財(cái)政不斷注資后，自有資金情況有所改善。從倫敦銀行間美元和歐元3個(gè)月拆借利率變化水平上看，美元隔夜拆借利率已從危機(jī)爆發(fā)時(shí)的高點(diǎn)4.00-4.10%跌至目前的0.24-0.22%，同時(shí)倫敦同業(yè)拆借利率-隔夜指數(shù)和信用違約掉期利差的日益縮小均表明 “解凍”貨幣市場(chǎng)的政策效應(yīng)已開(kāi)始顯現(xiàn)，銀行的惜貸氛圍緩解，美聯(lián)儲(chǔ)直升機(jī)撒錢(qián)式的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，開(kāi)始作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，融資功能趨于恢復(fù)。
首先，銀行壞賬使全球銀行系統(tǒng)恢復(fù)艱難。雖然在過(guò)去的20多個(gè)月內(nèi)，大部分的金融機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了大規(guī)模的和次級(jí)債券相關(guān)的不良資產(chǎn)核銷(xiāo)，但是金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)、表外的所謂“有毒資產(chǎn)”，包括次貸及相關(guān)衍生品等引發(fā)的損失尚未全部核銷(xiāo)。據(jù)英國(guó)皇家康奈爾咨詢的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)銀行銷(xiāo)賬比例已經(jīng)占到國(guó)家銀行系統(tǒng)合并資產(chǎn)負(fù)債表的53%，占GDP的4.4%。瑞士、荷蘭、英國(guó)和德國(guó)的銀行系統(tǒng)遭受了巨大的打擊。這四個(gè)國(guó)家銀行的銷(xiāo)賬比例分別占GDP的15.0%、2%、4.2%和2.8%，這給未來(lái)全球銀行系統(tǒng)帶來(lái)較大不穩(wěn)定因素。
其次，美國(guó)金融領(lǐng)域前景不容樂(lè)觀。一是金融機(jī)構(gòu)逾期貸款還在增加，小金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)還會(huì)出現(xiàn)。二是消費(fèi)信貸急劇萎縮、違約率上升給消費(fèi)復(fù)蘇前景蒙上陰影，消費(fèi)信貸復(fù)蘇前景堪憂。一方面，美國(guó)7月份消費(fèi)貸款余額連續(xù)第六個(gè)月下滑，美國(guó)7月份消費(fèi)貸款余額較上年同期下降10.4%，至2.472萬(wàn)億美元，下降紀(jì)錄創(chuàng)出歷史最高水平。消費(fèi)信貸的持續(xù)萎縮使消費(fèi)很難延續(xù)過(guò)去4年對(duì)美國(guó)GDP 增長(zhǎng)2%的增長(zhǎng)拉動(dòng)；另一方面，美國(guó)信貸違約率創(chuàng)歷史高點(diǎn)。美國(guó)抵押貸款銀行協(xié)會(huì)近日公布了全美拖欠情況調(diào)查。該調(diào)查顯示，季度間的止贖率增幅已經(jīng)達(dá)到1972年以來(lái)的最高點(diǎn)。在2008年第一季度與今年第一季度之間，首次抵押貸款的止贖增幅提高了36%，這對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)依靠家庭融資和不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款支撐消費(fèi)的美國(guó)而言無(wú)疑是沉重的打擊。
（三）流動(dòng)性過(guò)剩和通脹壓力日漸嚴(yán)重，貨幣政策進(jìn)退兩難
主要原因：一是主要經(jīng)濟(jì)體的量化寬松計(jì)劃還遠(yuǎn)沒(méi)有完成。2008年9月前后，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行、瑞士央行、瑞典央行、挪威央行和以色列央行都采取了某種形式的量化寬松措施。此后至今，這些經(jīng)濟(jì)體的狹義貨幣供應(yīng)量M1大都保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。目前，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、日本四大經(jīng)濟(jì)體（G4）的M1增速達(dá)到12%，其中美國(guó)接近20%，歐元區(qū)約為8%，日本M1增速也進(jìn)入了正區(qū)間。主要經(jīng)濟(jì)體的量化寬松計(jì)劃還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有完成。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃的總額為1.75萬(wàn)億美元，目前大約完成了一半左右，英格蘭銀行的收購(gòu)計(jì)劃還有18%左右（230億英鎊）未完成。另一方面，歐洲央行于7月份買(mǎi)進(jìn)600億歐元的債券。二是貨幣政策對(duì)流動(dòng)性易放難收。各國(guó)央行為緩解信貸緊縮而向市場(chǎng)注入的大量流動(dòng)性缺乏退出機(jī)制和有效的工具，這樣的直接結(jié)果就導(dǎo)致過(guò)剩的流動(dòng)性，而難以通過(guò)緊縮的貨幣政策來(lái)回收過(guò)剩的流動(dòng)性。
（四）財(cái)政政策捉襟見(jiàn)肘：發(fā)達(dá)國(guó)家政府透支未來(lái)可能深陷債務(wù)危機(jī)
IMF日前公布最新一期報(bào)告顯示，全球各大發(fā)達(dá)國(guó)家日益增加的公共債務(wù)，可能削弱振興經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的效益，妨礙復(fù)蘇。目前，英國(guó)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、美國(guó)，以及20國(guó)集團(tuán)中的澳洲和韓國(guó)，正面臨債務(wù)居高不下的問(wèn)題。預(yù)計(jì)美國(guó)本財(cái)年的財(cái)政赤字將達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的1.84萬(wàn)億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的13%，2010-2019財(cái)年財(cái)政赤字總額將高達(dá)7.1萬(wàn)億美元；英國(guó)2009年財(cái)政赤字將達(dá)到1910億英磅，有可能在明年陷入史上最嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，而其他歐盟成員國(guó)2009年財(cái)政赤字將超過(guò)國(guó)際公認(rèn)警戒線3%的水平，其中德國(guó)今年赤字可能會(huì)達(dá)GDP的4.4%，2010年達(dá)到6%，法國(guó)今年赤字將占到GDP的5.6%；日本出臺(tái)的四項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，總支出規(guī)模達(dá)75萬(wàn)億日元，已占GDP的5%左右，致使時(shí)隔7年再次陷入財(cái)政赤字。各國(guó)政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益嚴(yán)重。
（五）去產(chǎn)能化制約全球工業(yè)生產(chǎn)能否持續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇
8月全球制造業(yè)明顯顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但是各國(guó)產(chǎn)能利用率還處于歷史低位。美國(guó)2007年9月份美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)79.7%，而2009年7月份美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率已下降至68.5%的水平。在最近20年的歷史上，美國(guó)兩次產(chǎn)能利用率探底分別發(fā)生在1990年至1991年間和2001年至2002年間。在兩次經(jīng)濟(jì)衰退周期中，產(chǎn)能利用率分別下跌至78.7%和73.5%。顯然，僅從數(shù)據(jù)上看，目前的狀況比當(dāng)時(shí)還要糟糕得多；歐元區(qū)7月份制造業(yè)產(chǎn)能利用率約為70.5%，較2007年第二季度84.6%的水平下降了約14個(gè)百分點(diǎn)；包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能過(guò)剩更趨嚴(yán)重。考慮到多數(shù)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、“迂回生產(chǎn)”環(huán)節(jié)較長(zhǎng)，因此“去產(chǎn)能化”和“再產(chǎn)能化”的周期和調(diào)整幅度將是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程
（六）國(guó)際原油等大宗商品價(jià)格上漲將放緩全球復(fù)蘇腳步
由于超寬松的貨幣政策和大規(guī)模政府刺激政策以及美元的持續(xù)走軟，未來(lái)國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)是必然趨勢(shì)，而這一風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響絕不能低估。國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的直接結(jié)果就是延緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、加大輸入型通脹壓力、壓縮企業(yè)利潤(rùn)、增加生產(chǎn)成本以及削弱全球本已低迷的消費(fèi)支出。以油價(jià)飆升為例，我們運(yùn)用消費(fèi)支出模型對(duì)油價(jià)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響進(jìn)行了推算。結(jié)果顯示，消費(fèi)價(jià)格每上漲1%，將使消費(fèi)支出減少約0.5%。因此，如果明年1季度油價(jià)升至100 美元/桶，那么消費(fèi)支出的年增長(zhǎng)率將減少約1.8個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)消費(fèi)支出占GDP 的70%，那么明年1季度GDP增長(zhǎng)率將減少1.3個(gè)百分點(diǎn)。此外我們也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了測(cè)算，模型得出石油價(jià)格持續(xù)上漲10美元，將減緩中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率0.8個(gè)百分點(diǎn)；如果石油價(jià)格提高10%，推動(dòng)CPI上漲0.25%、PPI上漲0.9%。
（七）發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)率連創(chuàng)新高是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大羈絆
發(fā)達(dá)國(guó)家目前的緩慢復(fù)蘇是沒(méi)有就業(yè)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國(guó)的失業(yè)率持續(xù)上升，6月份的失業(yè)率飆升至9.5%，創(chuàng)下26年來(lái)的最高峰。預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率明年可能會(huì)攀升至10.5-12%左右。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，歐元區(qū)7月份失業(yè)率從6月份的9.4%升至9.5％，創(chuàng)1999年5月份以來(lái)的最高水平；繼金融風(fēng)暴引發(fā)公司大量裁員后，日本失業(yè)率于6月已升至6年來(lái)新高，達(dá)5.4%。根據(jù)該協(xié)會(huì)調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期均值,今年年底時(shí),日本失業(yè)率將達(dá)到5.56%，而明年將可能升至6%以上。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來(lái)看，就業(yè)率是微觀經(jīng)濟(jì)主體復(fù)蘇的最基礎(chǔ)指標(biāo)，尤其是對(duì)于美國(guó)這樣以居民消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)家，失業(yè)率節(jié)節(jié)攀升實(shí)際上意味著消費(fèi)的下降，而消費(fèi)需求的不足不僅制約了工業(yè)生產(chǎn)需求的復(fù)蘇，也意味著傳統(tǒng)消費(fèi)金融服務(wù)體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)加劇。目前來(lái)看發(fā)達(dá)國(guó)家尚無(wú)應(yīng)對(duì)就業(yè)危機(jī)的良方。
（八）美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路可能出現(xiàn)仍將曲折
美國(guó)經(jīng)濟(jì)近三個(gè)月來(lái)已經(jīng)出現(xiàn)積極的企穩(wěn)跡象，深度衰退態(tài)勢(shì)得到了初步遏制，但仍不能輕言樂(lè)觀，特別是從三張資產(chǎn)負(fù)債表（美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦政府和美國(guó)個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表）來(lái)看，美國(guó)未來(lái)復(fù)蘇仍艱難曲折。
其一，受損個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表需要較長(zhǎng)時(shí)間修復(fù)，這將嚴(yán)重制約美國(guó)個(gè)人消費(fèi)。美國(guó)總需求急速下跌。家庭總資產(chǎn)已經(jīng)蒸發(fā)了大約12萬(wàn)億美元。個(gè)人儲(chǔ)蓄率已經(jīng)從危機(jī)前近乎零的水平急劇上升至目前的6.9%，創(chuàng)下15年來(lái)新高。這將使得占美國(guó)GDP 構(gòu)成70%以上的消費(fèi)部分，無(wú)法延續(xù)2004-2007 年連續(xù)4年對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)2%的貢獻(xiàn)比例。2008年該部分對(duì)GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已經(jīng)下降為0.16%。未來(lái)消費(fèi)難以成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿Α?/p>
其二，今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹。美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)中扮演了最后貸款人的身份。目前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模急劇膨脹，總規(guī)模由2007年6月的8993億美元上升到目前的21217億美元，不到兩年時(shí)間增長(zhǎng)了1.36倍。隨著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的迅速膨脹，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放量也呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，至5月底，基礎(chǔ)貨幣投放量已經(jīng)從9月份9050億美元上升為1.7萬(wàn)億美元。盡管近期美國(guó)的貨幣乘數(shù)還處于危機(jī)前的低位，但隨著近期美國(guó)一系列先行指數(shù)的筑底反彈，人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨于樂(lè)觀，貨幣乘數(shù)將逐步反彈，金融系統(tǒng)融資杠桿也將逐步放大，美國(guó)中長(zhǎng)期通脹壓力有所抬頭。
其三，美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)驟增將延緩復(fù)蘇步伐。2009財(cái)年，美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)計(jì)為1.84萬(wàn)億美元，這一數(shù)值是過(guò)去三年均值的6.4倍。2010財(cái)年仍將達(dá)1.258萬(wàn)億美元，占GDP的8.5%。隨著大規(guī)模救援計(jì)劃的展開(kāi)，美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來(lái)越重。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室估計(jì)，政府的凈債務(wù)將由2008年的41%增至2010年的65%，美國(guó)將面臨巨大的融資壓力，如果債務(wù)缺口不能有效彌補(bǔ)，美國(guó)有可能陷入“低增長(zhǎng)—高負(fù)債”的格局。
綜合以上判斷，我們認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整的幅度和時(shí)間看，每次大級(jí)別的經(jīng)濟(jì)調(diào)整總是漫長(zhǎng)的。盡管短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)先行回暖，但在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡嚴(yán)重、內(nèi)生增長(zhǎng)乏力、產(chǎn)需缺口擴(kuò)大、通脹壓力驟增等長(zhǎng)期性因素的影響下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)依舊脆弱，2010年走勢(shì)不排除出現(xiàn)反復(fù)的可能。
